Las empresas de torres globales, incluidas American Tower, Crown Castle y Cellnex Telecom, a menudo se consideran sustitutos de los bonos, dados sus contratos a largo plazo, la protección inflacionaria debido a las escaleras mecánicas de ingresos fijos o vinculados al IPC y los impulsores estructurales inherentes de la demanda de infraestructura de torres a partir del crecimiento del tráfico de datos inalámbricos en los teléfonos inteligentes. A su vez, estas características han justificado las fuertes valoraciones otorgadas a los flujos de caja a largo plazo de las empresas de torres.
Sin embargo, ha habido períodos, como a principios de 2021, en los que el aumento de la inflación (o las percepciones de la misma) ha impactado negativamente las valoraciones de las empresas de torres. De hecho, la noción de que una mayor inflación siempre debería beneficiar al negocio de las empresas de torres tiene en realidad más matices.
Para 2022, un aumento persistente de la inflación se ha convertido en un importante motivo de preocupación, tanto desde una perspectiva macroeconómica como desde una perspectiva microcentrada en sus impactos para las empresas torre. En Estados Unidos, en noviembre de 2021, el índice de precios al consumo (IPC) aumentó un 6,8 % interanual y se estima que se mantendrá elevado en más del 4 % para 2022. Mientras que en Europa, en noviembre de 2021, la inflación de la eurozona alcanzó el 4,9 % interanual y se prevé que sea del 2,2 % en 2022, superando el objetivo del Banco Central Europeo del 2,0 %.
Con estos antecedentes, Centro Infra analiza cómo las tasas de inflación persistentemente más altas podrían afectar los negocios y las valoraciones de las empresas de torres globales. Específicamente, este panorama incluye las siguientes implicaciones de la inflación para las empresas de torres:
- Ingresos: variabilidad en los contratos a largo plazo y, en particular, escaladores de ingresos dentro de los contratos de torre.
- Gastos: gastos operativos más afectados por los aumentos de la inflación (por ejemplo, arrendamientos de terrenos)
- Construcción: costos de materiales y mano de obra para construir nuevas torres, en los que influye la inflación
- Mercados emergentes: tipos de cambio de moneda extranjera, que ejercen presiones inflacionarias específicas de cada país.
- Valoración: las torres son activos de larga duración, lo que agudiza las implicaciones de la inflación en el coste del capital.
Contratos a largo plazo con escaleras mecánicas de ingresos
Las empresas de torres generan ingresos a través de contratos a largo plazo con escaleras mecánicas incorporadas, que normalmente se fijan en un 3% para las torres de EE.UU. y están vinculados a la inflación local/indexados al IPC para las torres internacionales. Como tal, estas escaleras mecánicas de ingresos por alquiler fijas y vinculadas a la inflación protegen la rentabilidad de las empresas de torres de la inflación en su base de gastos. Con este fin, las tasas de inflación históricas en Estados Unidos han estado por debajo del 3% (es decir, una escalera mecánica fija típica) desde 2012.
Otro matiz de los contratos de las empresas de torres es que los niveles de ingresos normalmente se aplican anualmente a los ingresos del siguiente período de 12 meses. A su vez, esto crea un desfase temporal, por el cual las empresas de torres pueden estar sujetas a períodos durante un año en los que sus costos subyacentes aumentan, pero sus ingresos contractuales no aumentan de manera correspondiente. De hecho, este problema es particularmente crítico cuando la inflación aumenta rápidamente, como ocurrió en 2021.
Estados Unidos – American Tower, Crown Castle, SBA Communications
Históricamente, las empresas de torres estadounidenses no han estructurado sus escaleras mecánicas fijas de ~3% para alinearse con la inflación, sino más bien para imitar el crecimiento a largo plazo en los pagos de arrendamiento de terrenos para los bienes inmuebles debajo de sus torres. Esto se debe a que los arrendamientos de terrenos son el mayor costo operativo de una empresa de torres (consulte la siguiente sección).
Dada esta dinámica, las tasas de inflación de EE. UU. que superan la escalera mecánica fija de ~3% de American Tower, Crown Castle, o SBA Communications’, afectaría negativamente sus EE.UU. negocios. En particular, esto se debe a que los ingresos por arrendamiento de sitios se estructuran mediante contratos a largo plazo con precios predeterminados. Por lo tanto, estas empresas de torres no podrían aumentar el precio de sus contratos existentes, en respuesta a un aumento de la inflación. Sin embargo, desde una perspectiva de ingresos, las empresas de torres estadounidenses podrían mitigar parcialmente la inflación aumentando los precios de los contratos de arrendamiento nuevos y de enmiendas.
Al mismo tiempo, las empresas de torres estadounidenses han estado ampliando la duración de sus acuerdos maestros de arrendamiento (MLA) a largo plazo con operadores inalámbricos, aumentando así su sensibilidad a la inflación. En concreto, recientemente se han firmado nuevos contratos de arrendamiento de torres con plazos de 15 años, en sustitución de la duración típica de 10 años:
- American Tower: en septiembre de 2020, firmó un contrato de arrendamiento por 15 años con T-Mobile US
- Crown Castle: en noviembre de 2020, firmó un contrato de arrendamiento por 15 años con DISH Network
Mercados Internacionales – Cellnex Telecom, Vantage Towers
Generalmente, los contratos de torres a largo plazo en mercados internacionales, como Europa, América Latina y África, están vinculados a la inflación local/indexados al IPC. Una excepción notable es la India, donde el mercado utiliza escaleras mecánicas fijas del 2% al 3%, que históricamente han estado muy por debajo de las tasas de inflación en la India. En particular, American Tower tiene 75,7 mil sitios en India, que no están indexados a la inflación.
Incluso en mercados de torres establecidos como Europa, la indexación del IPC no es consistente en todos los contratos de torres entre operadores inalámbricos y empresas de torres. En particular, esto se muestra a través de los detalles del contrato de las dos empresas de torres más grandes de Europa: Cellnex Telecom y Vantage Towers.
Cellnex Telecom – Europa
Cellnex Telecom, la mayor empresa de torres de Europa, ha dejado clara su visión sobre la inflación, con un gráfico en su presentación de resultados del año 2020 que muestra la frase: “I Love Inflation”.
A 30 de septiembre de 2021, los ingresos de Cellnex estaban ~65% vinculados al IPC/inflación, y el ~35% restante gobernado por escaleras mecánicas fijas entre el 1% y el 2%. En concreto, a través de los siguientes contratos de torres, Cellnex únicamente ha conseguido escaleras mecánicas fijas:
- Salt: 1% de escalera mecánica fija en 2,8k sitios en Suiza
- Iliad: 1% de escalera mecánica fija en 7,9k sitios en Francia e Italia
- Bouygues: 2% de escalera mecánica fija en el despliegue de fibra hasta la torre (FTTT) en Francia
- SFR/Altice: 2% de escaleras mecánicas fijas en 10,5 mil sitios en Francia
Además, tres de los contratos vinculados al IPC de Cellnex tienen límites de inflación del 2,25% o menos. En concreto, estos contratos son con OMTEL en Portugal (2,0%), NOS en Portugal (2,0%) y CK Hutchison en toda Europa (2,25%).
Vantage Towers – Europa
Vantage Towers, la segunda empresa de torres más grande de Europa, genera el 83,5% de sus ingresos de su inquilino principal, el operador inalámbrico Vodafone. Al mismo tiempo, el acuerdo marco de servicios (MSA) de Vodafone con Vantage Towers tiene una duración de 8 años, incluidas 3 renovaciones automáticas, extendiendo efectivamente el acuerdo por un total de 32 años.
En general, MSA de Vantage Towers tiene límites de inflación del 2 % en sus países europeos de operación, incluidos sus dos mercados más grandes, Alemania y España, que representan más del 65 % de sus ingresos consolidados. Las únicas excepciones de la empresa se encuentran en el Reino Unido (una empresa conjunta del 50%) y Hungría, donde sus límites de inflación son del 3%. En resumen, a través de su MSA con Vodafone, Vantage Towers tiene límites de inflación bajos en virtud de un contrato muy de larga duración.
Impactos de la inflación – Cellnex y Vantage
En general, los resultados operativos de Cellnex y Vantage podrían verse afectados negativamente por altas tasas de inflación que superen sus escaleras mecánicas fijas del 1% al 2% o los límites de inflación del 2,0% al 2,25%. En estos escenarios, los gastos operativos aumentarían a un ritmo mayor que los ingresos, lo que generaría presión sobre la rentabilidad y los márgenes.
A continuación, analizamos los componentes específicos de estos gastos operativos que podrían afectar negativamente la rentabilidad de las empresas de torres.
Inflación de gastos operativos: empresas de torres
Las empresas de torres generalmente tienen un perfil de costos fijos, siendo sus mayores costos directos de operación el arrendamiento de terrenos, el monitoreo, los seguros, los impuestos inmobiliarios, los servicios públicos y el mantenimiento del sitio. En particular, en los mercados internacionales, las empresas de torres a menudo pueden traspasar una parte de estos gastos operativos a los inquilinos, como el arrendamiento de terrenos y los costos de energía y combustible.
Arrendamientos de terrenos
El mayor costo directo de una empresa de torres, que a menudo comprende ~70% de los gastos operativos, son los arrendamientos de terrenos debajo de sus torres o sitios en la azotea.
En Estados Unidos, los gastos de arrendamiento de terrenos son principalmente fijos según contratos de arrendamiento renovables a largo plazo, de 5 a 10 años, con aumentos de costos anuales de ~3%. Como tal, el impacto de la inflación es insignificante en los gastos de arrendamiento de terrenos y, a su vez, la mayor parte de la base de gastos operativos de una empresa de torres estadounidense es fija.
Sin embargo, en Europa, los arrendamientos de terrenos suelen estar vinculados a la inflación y solo reconocen una parte de la inflación del año anterior. Por lo tanto, con una inflación más alta, los ingresos aumentarían a un ritmo más rápido que los gastos, lo que demuestra el apalancamiento operativo de las torres.
Infraestructura global de Radius: ejemplo
Como punto de referencia, Radius Global Infrastructure, un agregador de arrendamiento de terrenos, opera una cartera de arrendamiento de terrenos con una escalera mecánica promedio ponderada del 3,2% año tras año. Además, la escalera mecánica de alquiler anual de la compañía está ~80% ligada a la inflación, es decir, un índice de precios al consumidor (IPC) o sujeta a valoración de mercado abierto (OMV), y el ~20% restante vinculado a una tasa fija, generalmente entre 2% y 3%.
La alta ponderación de Radius Global Infrastructure en las escaleras mecánicas de alquiler vinculadas a la inflación se debe a la composición geográfica de su cartera, con sus alquileres vigentes más sesgados hacia Europa.
Gastos operativos variables
Los gastos operativos variables de las empresas de torres, que son más susceptibles a la inflación, representan el ~30% restante de los gastos operativos, como monitoreo, seguros, impuestos inmobiliarios, servicios públicos y mantenimiento del sitio. Por ejemplo, los costos de mantenimiento del sitio, que requieren mano de obra, incluyen garantizar que la torre física no tenga óxido y cortar el césped en el sitio. Además, los costos de los servicios públicos incluyen la electricidad en Estados Unidos, mientras que el combustible diésel es un gasto operativo importante en los mercados emergentes.
Precios del combustible diésel
En los mercados emergentes, particularmente en África, uno de los principales gastos operativos de una empresa de torres es el combustible diesel, que utilizan en cantidades sustanciales para alimentar los generadores de las torres. Esto se debe a la disponibilidad intermitente y poco confiable de la red en ciertos países africanos (por ejemplo, Nigeria).
El gasto de generación de energía diésel es un costo variable, que normalmente se paga en moneda local, pero vinculado al dólar estadounidense a través del precio internacional del petróleo. De hecho, este costo variable del diésel puede dejar el desempeño financiero de una empresa de torres expuesto a las fluctuaciones de los precios del petróleo durante la duración de sus arrendamientos/contratos. Como tal, los recientes aumentos en los precios mundiales del petróleo han impactado negativamente los resultados financieros de las empresas de torres en África, como IHS Holding.
Inflación de costos de construcción: empresas de torres
A nivel mundial, las empresas de torres, incluidas American Tower, Cellnex Telecom y Vantage Towers, tienen la intención de construir más de 70.000 torres en los próximos años. Por lo tanto, la inflación en los costos de construcción, tanto de materiales como de mano de obra, podría influir significativamente en la economía de los programas de construcción a medida (BTS) en curso de empresas de torres como American Tower. A continuación se detallan más detalles sobre los planes de los mayores desarrolladores de torres, American Tower, Cellnex Telecom y Vantage Towers:
- American Tower: en 2021, prevé construir un total de 6,5 mil a 7,5 mil torres en todo el mundo, incluidos 4,5 mil sitios en India y 1,3 mil sitios en África. Además, American Tower se ha fijado el objetivo a largo plazo de construir entre 40.000 y 50.000 sitios de comunicaciones en todo el mundo durante los próximos 5 años, lo que hace que la inflación a largo plazo sea una consideración relevante
- Cellnex Telecom: hasta 2030, Cellnex ha comprometido programas de construcción a medida (BTS) para construir ~20.000 torres incrementales en toda Europa. En concreto, Cellnex construirá estos emplazamientos BTS en países como Polonia (5,9k emplazamientos), Francia (4,7k emplazamientos) e Italia (2,7k emplazamientos).
- Vantage Towers: hasta el año fiscal 2026, Vantage Towers construirá un total de 7,1k nuevos sitios a través de un programa BTS con Vodafone. De este total, Vantage Towers construirá 5,5 mil sitios (77% del total) en Alemania
Como punto de referencia, Cellnex señala en su presentación de resultados del tercer trimestre de 2021 que, en lo que respecta a las materias primas, “sólo c.1/3 del Capex de BTS [está] asociado a costes de construcción”. Sin embargo, la inflación tanto en materiales como en mano de obra todavía representa un riesgo para los desarrolladores de torres de la siguiente manera:
Precios de materiales
Como resultado de los ambiciosos planes de construcción de estas empresas de torres, los materiales de construcción clave, como el acero galvanizado y el hormigón armado, seguirán teniendo una gran demanda por parte de las empresas de torres. A su vez, la inflación de costos debido a los mayores precios de las materias primas en acero y concreto impacta el costo total de construir una estructura de torre. Por ejemplo, los precios al contado del acero en EE. UU. alcanzaron un máximo histórico en septiembre de 2021, un aumento interanual superior al 200 %.
Inflación laboral
Más allá de los materiales de construcción, los mercados laborales más ajustados, que en última instancia conducen a una inflación salarial, también afectarían los costos de construcción de las torres.
Tipos de cambio de moneda extranjera
Ciertas empresas de torres, incluidas American Tower, SBA Communications, IHS Holding y Helios Towers tienen operaciones considerables en mercados emergentes como África, América Latina e India. Estos mercados emergentes son susceptibles a devaluaciones monetarias como resultado de fuertes aumentos de la inflación local. Por ejemplo, a continuación se muestran los principales países de mercados emergentes (todos los mercados de American Tower) y sus últimas tasas de inflación correspondientes:
- India: la tasa de inflación anual en India se situó en el 4,9% en noviembre de 2021.
- Brasil: la tasa de inflación anual en Brasil aumentó al 10,7% en noviembre de 2021
- Nigeria: la tasa de inflación anual en Nigeria fue del 15,4% en noviembre de 2021
- Sudáfrica: la tasa de inflación anual en Sudáfrica creció al 5,5% en noviembre de 2021
Como resultado de las devaluaciones monetarias provocadas por la inflación, las empresas de torres como American Tower podrían verse afectadas por la conversión en moneda extranjera de sus resultados financieros a dólares estadounidenses a efectos de presentación de informes.
Costo de capital y valoración
Crown Castle destacó durante sus [ganancias del tercer trimestre de 2021](https://investor.crowncastle.com/news-releases/news-release-details/crown-castle-reports-third- Quarter-2021-results-provides-outlook) que su “negocio y balance están bien posicionados para respaldar un crecimiento AFFO consistente a lo largo de varios ciclos económicos, incluso durante períodos de mayor inflación y tasas de interés”. De hecho, como se analizó en las secciones anteriores, la afirmación de Crown Castle sobre las implicaciones empresariales de la inflación para las empresas de torres tiene mérito. En particular, este es el caso porque Crown Castle se centra únicamente en el mercado de torres de EE. UU. y tiene una cartera limitada de proyectos de desarrollo de torres, lo que reduce su exposición a la inflación.
Sin embargo, igualmente importantes son las consecuencias de la inflación para el costo de capital de una empresa de torres y, por lo tanto, para su valoración, particularmente dada la naturaleza de larga duración de los activos de las torres. Específicamente, una inflación más alta podría conducir a un aumento en el costo del capital de las empresas de torres impulsado por i) una tasa libre de riesgo más alta a medida que disminuye la flexibilización de la política monetaria y ii) una prima de riesgo de mercado elevada debido a un entorno económico más cíclico.
De forma aislada, un mayor coste del capital y, por tanto, del coste del capital afectaría negativamente a las valoraciones de las empresas de torres. Además, dado que la gran mayoría del valor de una empresa de torres se deriva de su valor terminal, la sensibilidad de su valoración a los cambios en su tasa de descuento/costo de capital es muy alta. Por último, las empresas de torres están muy apalancadas, lo que magnifica estos cambios de valoración. Por tanto, si la inflación eleva el coste de capital de las empresas de torres, el impacto negativo en sus valoraciones podría verse exacerbado.
En general, si bien diversas permutaciones de la inflación pueden tener o no un impacto material en el negocio de las empresas de torres, los riesgos para sus valoraciones pueden volverse más relevantes en 2022.
